（报告出品方/作者：申万宏源/周缘，田荣振）

1.复盘：历史悠久几度沉浮，中粮入主再创辉煌

酒鬼酒历史悠久，控股权数次易主，发展一波三折。酒鬼酒前身是湘西州吉首酒厂，成立于年，也是湘西州第一家作坊酒厂。1、初创辉煌（-）。年酒鬼酒零售价提至元以上，抢占白酒价格制高点，受到消费者追捧。年公司成功在深交所上市，98-99年公司利税规模位居行业前三。2、进入低谷（-）。年后白酒需求不振，且公司开发产品过多，渠道品牌管理混乱，收入业绩表现不佳。

为改善业绩，年底公司引入成功集团作为控股股东，但结果并不如意。根据公司公告，年9月，公司账上4.2亿资金（股权转让款）被成功集团及其关联方全部转出，公司当年亏损2.8亿。3、恢复增长（-）。年，华孚通过控股中皇入主酒鬼酒，而后重构管理团队、重新定位产品，首创馥郁香型并获国家认定，同时借助中糖的渠道资源补足短板。公司全面改革叠加行业高景气，助力公司进入快速增长期，年公司收入业绩创历史新高，营收16.5亿，归母净利润近5亿，-年营收和归母净利润复合增速均在50%以上。4、步入调整（-）。

年底白酒行业进入深度调整期，公司业绩再度受挫，、14年连续亏损。5、再创辉煌（-）。年华孚集团并入中粮集团，15年中粮全面接管酒鬼酒，18年中粮酒业董事长王浩亲自入驻，任酒鬼酒董事长。中粮入主酒鬼酒后，进行了多项战略调整和改革：产品上聚焦内参、酒鬼、湘泉三大战略单品，渠道上设立内参销售公司并独立运营，管理上推进组织结构和薪酬考核体系改革。中粮赋能下，公司再度崛起，营收从15年的6亿增长到20年的18亿，CAGR为25%，归母净利润从15年不足1亿到20年近5亿，CAGR高达41%。

2.亮点：馥郁香型创领者，内参酒鬼表现强势

2.1品牌：创领馥郁香型，主打文化白酒

创领馥郁香型，差异化优势明显。酒鬼酒是中国白酒第十一大国标香型——馥郁香型的始创者和标准起草者，在品牌认知上具有明显的差异化竞争优势。馥郁香型工艺用料独特，具有“前浓、中清、后酱”“一口三香”的独特风味。年馥郁香型工艺得到国家认证，年馥郁香国标正式发布，酒鬼酒和馥郁香的影响力和认知度进一步提升。

主打文化白酒，品宣别具一格。区别于白酒行业宣传品牌历史的主流打法，酒鬼酒则以“中国文化白酒第一品牌”为战略愿景，品牌宣传主打文化白酒路线。酒鬼酒具有深厚的文化底蕴：其生产原料取材于湘西神秘山水，生产工艺传承湘西民间酿酒技艺，三大核心单品的包装设计均出自知名画家黄永玉之手。湖南省外消费者往往将酒鬼酒视作湖南特产之一，与神秘的湘西文化密切相关。酒鬼酒利用这一特殊历史背景和消费者认知，以文化白酒为主打，将酒鬼酒定位为湖湘文化名片和湘酒第一品牌，在品牌建设上取得了显著成效。

2.2产品：内参酒鬼表现强势，产品结构持续优化

三大品系布局全面，内参酒鬼为增长核心。当前公司主营内参、酒鬼、湘泉三大系列产品，分别覆盖高端、次高端、中低端三大价格带，产品布局全面。其中内参系列定位高端（标品成交价元左右），为公司着力打造的全国化高端大单品。酒鬼系列定位-元次高端，红坛及传承为酒鬼系列的核心单品。为防止窜货，酒鬼系列产品进行了省内外区隔，其中红坛20和传承主销省外市场，红坛18、紫坛及黄坛主销省内市场。20年酒鬼系列进行产品升级，核心单品成交价提至元以上，因此21年公司推出定位元价格带的内品，以此填补省内酒鬼升级后的需求。湘泉系列定位百元以下中低端，作为大众口粮酒主打高性价比，主要用来培育馥郁香型消费者。

内参酒鬼高增，产品结构明显优化。年中粮入主以来，公司着力精简产品线，聚焦内参、酒鬼两大核心品系，实现了快速发展。-年，酒鬼系列收入从2亿增长至10亿，年复合增速28%，21H1酒鬼系列实现9.8亿收入，接近去年全年水平。内参自年以来连年高增，收入从17年的1.8亿增长到20年的5.7亿，年复合增速高达48%，预计21年全年内参收入或破10亿，同比增长70%以上。在内参酒鬼高增带动下，公司产品结构明显提升，高档产品占比（内参+酒鬼）从14年的58%提升至20年的87%，公司整体吨价从14年的6万元提升至20年的20万元，整体毛利率从14年的60%提升至20年的79%。

2.3团队：背靠中粮，资源丰富，能力突出

背靠中粮集团，平台资源丰富。15年中粮全面接管酒鬼酒后，除推动各项内部改革之外，也积极帮助酒鬼酒对接其丰富的平台资源：渠道方面，中粮旗下拥有丰富的经销商资源，对接后部分成为酒鬼酒经销商，此外中粮我买网也第一时间导入酒鬼酒产品，中粮线上线下渠道资源的导入使得酒鬼酒在改革初期能够顺利站稳脚跟；品宣方面，中粮一方面积极为酒鬼和内参的宣传站台，帮助其对接名人大咖、电视节目、会议论坛等关键资源，另一方面，中粮研究院接受酒鬼酒委托，进行馥郁香型质量和标准的专题研究，并积极推动国标落地，让酒鬼酒独占的馥郁香型成为中国白酒第十一大香型，知名度显著提升。

现任管理层经验丰富，能力突出。酒鬼酒董事长王浩自年任职以来，注重品牌塑造和文化赋能，同时积极推进厂商关系改革，支持以多种形式开展厂商合作，内参销售公司的成立便是重要成果之一。21年8月，酒鬼酒总经理郑轶上任，原总经理程军调任长城酒业。郑总为法律出身，早在16年便在长城酒业任职，有特渠工作经验，熟悉酒业工作，管理经验丰富，能够更好地帮助公司调度中粮平台资源。

酒鬼酒销售管理中心总经理王哲出身销售一线，有着丰富的渠道运营经验，对品牌运作、市场营销有着独到的观点且执行力强。王哲总自18年12月起任内参销售公司总经理，注重品牌价值提升和渠道利益保障，任职期间内参实现连年高增，能力得到经销商和公司一致认可，20年4月升任为酒鬼酒销售管理中心总经理，统管内参、酒鬼、湘泉三大品牌营销工作，21年10月升任酒鬼酒副总经理。王哲总的升职也体现出控股股东中粮充分放权、任人唯贤的决心和魄力。

2.4渠道：创新模式提高效率，因地制宜激发潜力

创新内参模式，效率效益齐升。年底，为充分激活内参品牌势能，在公司全力支持下，30多名大商合资设立内参销售公司，独立运作内参品牌。内参模式与国窖专营公司模式有着异曲同工之妙，股份公司以低价将产品出售给平台公司，平台公司以原出厂价将产品出售给经销商，差价则用于品牌营销和渠道费用投放。内参销售公司成立后，内参酒的渠道运作效率和经销商激励均有明显提升：一方面，渠道费用投放及核销权后移至内参销售公司，决策更为灵活高效，执行力大大加强；另一方面，内参公司的分红补充了渠道利润，绑定了核心经销商利益，使得经销商与厂商齐心协力推动内参快速发展，进而形成内参销量与渠道利润一同提升的正向循环。（报告来源：未来智库）

区域市场因地制宜，精耕细作与平台商模式并举。公司在省外扩张过程中，结合不同区域市场的特点和发展阶段，使用不同的渠道运作模式。比如京津冀、山东、河南、广东等区域，酒鬼酒发展较好，预计21年销售额均在2亿以上，公司采用精耕细作模式，配备较多销售人员，先完成所有地级市覆盖，再逐步进行渠道下沉，厂商人员帮助经销商深挖区域市场潜力。而华东、西北等较为薄弱的市场，则采取平台商模式，对大商充分授权并给予费用支持，利用大商资源完成销量突破。

文化营销为核心，聚焦消费者培育。公司围绕“中国文化白酒第一品牌”的战略愿景，通过多种方式增加品牌曝光度，培育馥郁香型消费者，扩大品牌影响力：1、核心终端体系建设。年起，公司开始重视核心终端建设，17年省内签约核心终端达到家，基本实现县级市场陈列全覆盖，20年省外核心终端网点达到家，全国省会级城市覆盖率达97%。省内外核心终端成为公司培育消费者的排头兵。

2、专卖店体系建设。年起，公司将专卖店体系建设作为传统招商的重要补充，将专卖店打造成展示品牌形象、开发潜在客户的重要载体。20年酒鬼专卖店数量达到家，内参专卖店数量达到88家。3、事件营销、圈层营销等宣传方式。在投放传统高铁、机场、电视广告的同时，公司以“内参名人堂”“内参价值研讨会”等方式进行圈层营销，以亮相“一带一路国际商协会”“达沃斯论坛年会”等重要会议论坛的方式进行事件营销，精准定位目标消费群体，以达到事半功倍的宣传效果。

3.空间：内参新高端正崛起，酒鬼享受全国化红利

3.1内参：占位千元价格带，预计25年收入空间32亿，21-25年CAGR约33%

3.1.1千元价格带持续扩容，新品牌有望分享增量市场

高端酒仍是黄金赛道，长期量价齐升趋势最为确定。-年，高端酒收入从亿增长到亿，年复合增速19%，其中销量贡献11%，吨价贡献7%。我们认为高端酒需求与高净值人群数量和财富量高度相关，在经济下行压力下体现出很强的韧性。长期来看，我国高净值人群数量增长趋势确定，我们认为高端酒仍然是量价齐升最为确定的黄金赛道。

21年多个品牌完成高端布局，千元价格带格局生变。21年更多品牌参与到千元价格带竞争，五泸以外品牌市占率自17年的5%提升至20年的12%，预计21年有望进一步提升至17%。新高端阵营中，分香型、分品牌看，酱香的青花郎和君品习酒在酱酒热催化下表现最为抢眼，青花郎控量顺价，依托庄园优势推动体验式营销，21年预计收入体量50亿以上；君品习酒主做团购，以“君品雅宴”“君品谈”为抓手进行圈层突破，21年预计收入体量15-20亿。清香的青花汾酒复兴版表现同样亮眼，21年新老产品顺利完成过渡，复兴版严格实施配额制保障稀缺性，成交价稳定在-元，预计22年将在终端陈列进店和团购客户开发上进一步发力。馥郁香型的内参渠道模式灵活，21年省外招商红利释放，预计收入体量破10亿。浓香品牌中水井坊新典藏高调亮相，虽然当前体量不大，但公司投入半数宣传费用的决心和渠道模式改革的魄力，让新典藏的未来发展值得期待。洋河的梦9及手工班过去拥有一定消费基础，但近几年由于改革原因增速表现不佳，有望于22年进行产品升级，若操作得当有望焕发增长活力。我们认为近几年多家酒企积极布局千元价格带主因：1、高端酒需求持续扩容，增量市场广阔；2、高端消费者饮酒需求多元化，酱香型的青花郎和君品习酒，馥郁香型的内参和清香型的青花30复兴版为消费者提供了差异化选择；3、渠道乐于接受高毛利、高费用支持的新进品牌，新品牌为迅速扩大销售规模，相比老品牌更愿意让利渠道；4、近几年布局千元价格带的多为次高端酒企，从长期维度看，消费升级仍是白酒行业发展主旋律，提前布局更高价格带无疑是为长远发展打下产品和品牌基础。展望未来，我们认为千元新高端品牌将围绕增量市场展开品牌、产品、渠道的综合竞争，只有具备战略定力和综合竞争能力的企业才能胜出，真正跻身高端酒行列。

3.1.2高端定位+渠道模式+香型特殊，助力内参站稳高端

高端的品牌定位和特殊的香型，奠定了内参的高端品牌基础。从品牌定位看，内参自4年面世之初便定位高端，价格比肩茅五剑，十余年的高端定位形成了一定的品牌认知度，在湖南省内也积累了一定的消费者基础。从香型维度看，内参为馥郁香型白酒，香型相对小众，风味别具一格，能够满足高端酒消费者差异化、多样化的需求。且内参酒体为精选的优质基酒，主体基酒年份长达8年，且调味老酒酒龄更长，其品质得到资深白酒消费者的高度认可。

内参模式，决策机制灵活，渠道推力充足。年12月，30多位大商共同出资设立了内参销售公司，打造厂商一体化运营模式，年内参公司引入7名省外经销商股东，推进全国化进程。公司早在年就参照泸州老窖的“柒泉模式”成立了酒鬼酒湖南销售公司，捆绑省内核心经销商利益，但随着规模快速扩张，公司和经销商利益冲突凸显，叠加行业调整，模式弊病显现。内参模式与原酒鬼酒销售公司模式相似，都是通过股权绑定核心大商利益，但在决策机制上更为灵活，且更契合高端酒的运营需求：（1）内参公司只负责运营内参品牌，在费用投入上更加聚焦，规避了原销售公司多品牌运营下重心偏移的问题；（2）内参公司仅由经销商出资成立，上市公司并未入股，只负责销售目标、战略方向等大方向的把控，具体经营层面的决策权下放至内参公司，避免股份公司与内参公司股东出现内部矛盾；（3）采取裸价模式，渠道费用全部由内参公司承担，市场反应更加灵活，且有助于股份公司和经销商共担风险、共享收益，充分激发大商积极性。

3.1.3省内省外共同推进，预计内参25年收入32亿，21-25年CAGR为33%

内参省内起势迅猛，中性假设下25年省内收入13亿。结合行业协会数据及渠道反馈，我们预计21年湖南省白酒市场容量亿左右（出厂口径），其中高端酒50亿左右，占比约25%。湖南市场包容性较强，全国性名酒表现强势，地产酒实力偏弱。50亿高端酒中茅台20亿，五粮液和国窖分别约12亿和8亿，内参近几年快速增长，省内销售规模接近国窖，21年收入约5.5亿（内参销售规模口径及收入口径差距较大）。内参在湖南省内品牌力强，消费者认可度高，且渠道利润率高于五粮液和国窖，21年在控货下依然保持30%以上的较快增速，我们认为内参在省内增长势能仍强，未来在湖南省高端酒市场持续扩容的背景下，市占率仍能提升。我们以21-25年湖南省内高端酒增速及25年内参市占率为核心变量，分三种情形探讨年内参省内收入空间。乐观假设下，25年湖南省高端酒体量87亿，21-25年CAGR为15%，内参省内市占率达到21年五粮液水平（24%），对应收入21亿，21-25年CAGR为40%。中性假设下，25年湖南省高端酒体量80亿，21-25年CAGR为12.5%，内参省内市占率达到21年国窖水平（16%），对应收入13亿，21-25年CAGR为24%。悲观假设下，25年湖南省高端酒体量73亿，21-25年CAGR为10%，内参省内市占率相比21年仅提升1%，对应收入9亿，21-25年CAGR为12%。（报告来源：未来智库）

内参全国化战略稳步推进，中性假设下25年省外收入19亿。目前内参在省外的重点市场包括河南、京津冀、山东和广东等，21年内参全国化招商布局较为顺利，叠加省内控货影响，预计21年省外收入占比已提升至45%左右。未来公司将深挖重点市场潜力，增加销售人员，做到地级市场全覆盖，同时在空白市场灵活招商，完善全国性渠道网络布局。内参品牌在中粮背书和持续宣传支持下，已经具备一定知名度，省外招商顺利且质量高，新招大商多为茅五泸经销商，具备高端酒所需的客户资源和运营能力。我们认为内参作为新高端品牌，在全国化过程中将释放出高增长弹性。考虑到湖南省内高端酒市场规模相对有限，预计内参省外增速将持续高于省内，省外收入占比也将不断提升。我们分三种情况探讨25年内参省外收入空间，乐观假设下，25年内参省外收入占比达到70%，收入体量49亿，中性假设下，25年内参省外收入占比60%，收入体量19亿，悲观假设下，25年内参省外收入占比仅50%，收入体量9亿。综合考虑内参省内品牌地位及全国化潜力，我们认为中性假设较为合理，即25年省内收入13亿，省外19亿，合计32亿。

3.2酒鬼：调整后重回高增长通道，预计25年收入约44亿，21-25年CAGR约24%

3.2.1次高端延续高景气，全国化品牌表现强势

次高端仍是成长性最好的赛道，全国化品牌表现强势。年-年，次高端销售规模从亿增长到亿，CAGR高达32%，年在疫情影响下仍实现13%增长，且21年增速环比加速到36%。我们认为消费升级仍是未来5-10年白酒行业发展主线，而次高端是承接大众消费升级的黄金赛道，预计未来5年次高端白酒年复合增速在15%-20%之间，仍然为白酒中增速最快的价格带。此外从香型角度看，年以来浓香型产品次高端占比持续下降，预计从年的72%左右下降到年的55%左右，酱香和清香型品牌在走向全国化的过程中表现强势，诞生了新的大单品。

次高端分层更加明显，传统次高端中全国化品牌表现强势。21年随着消费升级和酱酒热催化，-元高线次高端进一步扩容，浓香品牌也逐渐完成这一价格带布局，我们认为21-25年高线次高端是成长性最好的赛道，规模年复合增速约20-25%。-元传统次高端仍然能维持两位数稳健增长，规模年复合增速约10%-15%，格局仍然相对稳定但行业分化加剧，走向全国化的品牌表现最为突出，其中汾酒青花20+25市占率从17年的3.2%提升至21年的9.3%，酒鬼系列市占率从17年的2.7%提升至21年的3.7%。我们认为全国化仍是传统次高端发展主线，未来机会在于有能力深度全国化的品牌，短期汾酒、酒鬼酒等品牌仍能享受渠道扩张红利，增速持续快于行业整体。

3.2.2酒鬼调整后渠道红利释放，21年步入快速增长通道

21年预计酒鬼系列收入体量近20亿，已经超过12年的高点。复盘酒鬼系列发展史，10-12年，在省内精耕和省外扩张驱动下，酒鬼系列收入从4亿快速增长到14亿，12年省外占比达到50%。但随着酒鬼酒塑化剂事件爆发，叠加行业深度调整，新开拓的省外市场几乎全部丧失，省内销售也受到较大影响。16-19年，中粮入主后，酒鬼系列收入从5亿增长到10亿，实现翻倍增长但慢于次高端行业增速（%），且积攒了价格带过密、渠道利润不足、省内外窜货等问题，阻碍进一步发展。20年初新冠疫情爆发，次高端消费场景明显减少，公司放弃了短期高增的战术目标，从长期战略维度对酒鬼系列进行了全盘梳理：1）停止包销产品开发，聚焦红坛、传承等单品；2）重新梳理产品价格体系，砍掉低价产品，核心单品换装提价，成交价上移至-元；3）酒鬼系列进行省内外区隔，核心产品红坛分为20版（主销省外）、18版（主销省内）。经过全面梳理后，酒鬼系列表现焕然一新，窜货乱价等现象大大减少，渠道质量明显提高。结合渠道反馈，当前酒鬼系列单品利润40-80元，高于多数浓香竞品，仅次于少数酱酒品牌，且厂家费用支持力度大，因此省外招商相当顺利：21H1公司新增家酒鬼系列经销商，基本完成全年招商任务，渠道扩张和动销恢复共同推动酒鬼系列21年实现80%以上增长。

3.2.3预计25年酒鬼初步完成全国化布局，收入体量约44亿

传统次高端成长空间关键看全国化程度，综合考虑酒鬼系列的优劣势，我们认为年酒鬼系列能够实现初步全国化。从全国化角度，酒鬼系列的优势包括：1、香型特殊，风味独特，能够满足差异化需求；2、渠道利润丰厚、渠道推力足，厂家费用支持力度大，经销商和终端积极性强；3、中粮集团的背书和宣传使酒鬼酒品牌在省外初具知名度，大商优商愿意长期与公司合作。

酒鬼系列的劣势包括：1、缺乏全国性品牌基因和消费基础；2、大本营湖南市场竞争激烈，公司尚未在次高端价格带形成明显领先优势；3、周边市场地产酒强势，且白酒市场容量不大，难以通过临近省份的扩张形成规模效应。综合考虑以上优劣势，我们认为中期维度（4-5年）酒鬼酒由于缺乏全国性品牌基因和消费基础，难以像汾酒、剑南春等酒企一样具备深度全国化实力，同时由于大本营市场及周边市场潜力有限，也难以像洋河、古井一样扎根省内、谋求泛全国化，最可能的发展前景是像水井坊、舍得一样实现初步全国化，拥有多个省级核心市场，其他区域则有选择地进行布局。

我们认为酒鬼酒21-25年的成长路径或可对标17-21年的水井坊：从发展阶段看，17年水井坊同样刚刚经历了渠道扩张带来的70%+快速增长，收入体量从12亿增长到20亿，与21年酒鬼系列表现相似度较高；从价格带看，17年水井坊主力产品为臻酿八号，成交价在元左右，而当前酒鬼系列主力产品红坛/传承成交价在-元之间，可比性较强；从区域分布看，水井坊大本营市场成都竞争激烈，周边市场吸引力较弱，只能在省外核心市场寻求突破，这与酒鬼酒面临的区域发展问题类似。

17-21年，水井坊收入体量从20亿增长到46亿（预测值），CAGR为23%，期间水井坊采用新总代+核心门店模式，强化终端氛围营造和消费者培育，从而在多个核心市场实现了动销突破和渠道的进一步下沉，带动收入体量持续增长。酒鬼系列目前在多个省外市场顺利完成招商任务，新招经销商数量和质量均超公司此前预期。借鉴水井坊发展经验，我们认为酒鬼酒凭借1）优质经销商资源，2）丰厚的渠道利润，3）充足的费用支持和灵活的渠道政策，叠加差异化的香型优势，同样有望在未来4年实现年复合20%以上增长。

酒鬼当前处于全国化起步阶段，22-23年是省外动销验证年，值得重点