消积弊展新颜

作者：于照野

编辑：之南

风品：沈禾惠峰

来源：铑财——铑财研究院

美酒+咖啡，你不来一杯？

茅台与瑞幸的搭子彻底火出圈，展示了白酒生意年轻化的更多可能性，可谓行业一剂强心针。

尤其分化重塑的关键时刻。以最新半年报为例，热闹繁华只属于头部酒企，贵州茅台、五粮液、洋河股份、泸州老窖、山西汾酒等业绩双位数增长的同时，不少腰部酒企却陷入下滑甚至亏损的尴尬。

比如顺鑫农业，上市25年以来首次中报亏损；再如酒鬼酒，终结了年以来连续7年正增，营利双双大降。

看似“醉了”的成绩，在餐饮复苏、消费回暖的年显得有些格格不入。究竟怎么了？

01

净利持续暴跌销售费大涨

卖不动了？

LAOCAI

8月25日，顺鑫农业披露半年报：营收62.11亿元，同比减少4.72%；归属于上市公司股东的净利亏损.26万元，同比减少.54%。

对于这次罕见亏损，顺鑫农业解释称，白酒产业结构调整、品牌升级趋势延续。宏观经济大环境叠加消费能力下降、营销驱动因素转换等，市场动销放缓，销售额下降。

细分业务，顺鑫农业有酒有肉有房，业态丰富且跨度不小，但真正的创收主力还是白酒产业：上半年营收45.53亿元，占总收入比73.31%，同比减少7.26%，也是此次业绩下滑的主力。

此外，猪周期、房周期也有拖累。财报称，市场生猪供给充裕，行业产能去化缓慢，当前行业仍处产能出清过程，生猪消费不及预期，市场总体表现供大于求。

房地产业务则处剥离中。上半年，子公司顺鑫佳宇出售商务中心及寰宇中心确认收入9.94亿元。地产板块营收12.26亿元，净利3.32亿元。

年顺鑫佳宇净利润-8.42亿元，同比下降.86%。年-年则分别亏损3.39亿元、5.34亿元及3.81亿元。

申港证券认为，公司二季度营收增长承压、净利亏损主要受房地产项目销售及回款缓慢、出售商务中心及寰宇中心两栋楼宇资产产生的税费的影响，以及国内生猪平均价格持续低位运行、公司生猪养殖与屠宰业务两端承压亏损较大拖累。

都是客观原因，然自身短板又知多少呢？

比如销售费用达到5.87亿元，相较上年同期增长了1.12亿元，增幅23.58%。其中“广告促销及服务费”就增长了1.23亿元。

扎眼的是，如此大手笔，白酒板块依然出现下滑，投入效率、精准度咋样？是否有些卖不动了、“光瓶酒之王”坐不稳了么？

事实上，下滑早有征兆。年公司营收.78亿元，同比减少21.46%，亏损6.73亿元，同比大降.08%，录得年上市以来首亏。

年-年净利持续下滑。从年的历史高值8.09亿元，暴跌至年的4.2亿元、年的1.02亿元，以至年的亏损6.73亿元。

盈利能力的持续滑坡，难免让外界犯些嘀咕，尤其对资本信心。年8月31日，顺鑫农业于盘中创下上市以来高点79.00元。而截至年9月12日收盘，公司股价为25.31元/股，累计跌近六成。

股价业绩双杀，顺鑫农业该好好反思了。

值得一提的是，面对年的业绩亏损，顺鑫农业表示，公司采取多种措施积极应对，包括积极推动重点投资项目投入运营、着力提升供应链韧性和安全水平、提升鹏程品牌影响力等。

信心雄心可嘉，然从上半年的业绩表现看，仍需加把劲儿。

02

新国标冲击

产能利用率不足20%

何解光瓶酒之困？

LAOCAI

抛开猪肉、房地产的周期影响，主业白酒的颓态需要企业警觉。

梳理产品结构，顺鑫农业拥有“牛栏山”和“宁诚”两大品牌，“牛栏山”拥有“经典二锅头”、“传统二锅头”、“百年牛栏山”、“珍品牛栏山”、“陈酿牛栏山”五大系列产品；“宁诚”主要产品为绵香型宁城老窖白酒。

低、中、高档酒均有布局。其中，低档酒为陈酿和传统二锅头，价格标准为10元/ml；中档酒为珍品、金标陈酿、牛栏山一号系列，价格≥10元50元/ml，高档酒为经典二锅头、百年牛栏山和魁盛号系列，价格≥50元/ml。

上半年，高档酒营收5.7亿元，同比增长59.78%；中档酒营收6.88亿元，同比减少6.03%；低档酒营收32.96亿元，同比减少13.75%。

可见，是主力基本盘低档酒出现了拉跨，高档酒虽喜增无奈小马难拉大车。其中，大单品42度牛栏山陈酿酒（白牛二）生产量、销售量分别下滑46%和4%，库存量则暴增接近三倍。

遥想年，顺鑫农业白酒销售额突破百亿大关，成为低端白酒市场无可争议的领头羊。如今盈利能力连滑，颇有成于低价困于低价的尴尬。

梳理舆论，既有新国标冲击、竞品增多内卷、消费面临结构性升级等外因，也有大商政策带来窜货、低端酒占比过大、培养中高端市场前置投入重、消耗企业资源等内因。

以新国标为例，年6月1日实施以来，由于核心单品白牛二中加入了食用香料进行调香，按标准要求只能归为“配制酒”，与白酒类别明显区别开来，冲击影响肉眼可见。年白牛二销量3.02亿升，同比减少23.72%，相当于1年少卖2亿瓶。

此外，36度ml百年牛栏山酒、46度ml牛栏山二锅头、52度ml牛栏山陈酿酒当年分别销售.86千升、.92千升、84.87千升，同比下滑35.34%、16.97%、30.01%。

面对新环境，顺鑫农业将新款“白牛二"的名称由“陈酿白酒”改为“陈酿酒”,且在“陈酿酒”标签下方加印“调香白酒”作补充说明。还在“珍牛”系列产品基础上，补充“牛栏山一号”、“金标陈酿”等特色产品，进一步丰富光瓶酒产品线。

对此，有投资者曾经发问，牛栏山陈酿白酒包装由陈酿白酒变成陈酿，但产品标准号仍是固液法白酒。按照白酒新规定，牛栏山陈酿白酒不属于白酒，为什么产品标准号没有改成白酒配制酒？

顺鑫农业回应称，白酒生产严格遵守国家标准，一直坚持民酒定位，坚持价值导向，秉承为民酿酒、酿好民酒的经营理念，致力于打造牛栏山“新民酒”品牌。

顺势变化是好的，但要守住阵地并非易事。比如警惕一些竞品的降维打击，中高端白酒品牌为谋求新增量，将目光放到光瓶酒领域。五粮液推出“尖庄·荣光”建议零售价为59元/瓶和25元/瓶；泸州老窖的“黑盖”等产品也是发力百元光瓶酒市场。

重重挤压下，最直观反应就是产能利用率。上半年，顺鑫农业牛栏山酒厂的设计产能为81万千升，实际产能16.07万千升，产能利用率只有19.84%；公司宁城生产项目的设计产能为1.55万千升，实际产能为千升，产能利用率只有6.3%。

同时，年企业高档酒营收6.73亿元，同比减少36.22%；中档酒13.56亿元，增长4%；低档酒60.79亿元，减少22.71%。对比上半年，低档酒下滑依旧、中档酒从增转降，唯有高端酒实现了大逆转。

是时候调整结构了。不可否认，顺鑫农业在低端酒领域占有绝对优势，但长久来看，少喝酒喝好酒渐成一种消费趋势，低端光瓶酒靠规模走量不是一个好的商业逻辑。比如顺鑫农业的低档酒毛利率41%，高档酒则达到74.32%。无论出于赚钱还是资本故事考量，尽快摆脱低端过度依赖、尽快做大高端化已是更优解法。

白酒分析师蔡学飞认为，从宏观环境看，整个中国酒类消费面临着结构性升级，顺鑫农业中低端光瓶酒市场萎缩严重。长期看，中国品质化升级消费趋势不可逆，规模导向的中低端酒品牌必然要走向利润为主的新型增长模式。

03

从飙增到暴降全线产品下滑

高库存惹的祸？

LAOCAI

同此凉热、急需改变的，还有酒鬼酒。

8月31日，酒鬼酒发布中报：上半年营收15.4亿元，同比下降39.24%；归母净利4.22亿元，同比下降41.23%；扣非归母净利4.17亿元，同比下降41.85%。

一季度营收9.65亿元，同比下降42.87%；净利3亿元，同比下降42.38%。二季度，营收净利分别同比下降32.02%、38.19%，且环比亦是双降，难免让外界对后市走势产生疑虑，成长颓态何时消解？

酒鬼酒表示，上半年白酒消费场景得到一定程度恢复，但白酒业依然处于周期性调整阶段，且消费复苏仍有不及预期的风险。收入下降主要系酒鬼系列、内参系列、湘泉系列收入下降所致。

具体看，内参系列、酒鬼系列、湘泉系列营收4.41亿元、8.46亿元、.35万元，分别同比下滑31.67%、42.46%、76.69%，占营收比为28.64%、54.88%、2.34%。

即全线产品下降，用“暴雷”形容也不过分。

为什么卖不动了？要知道，年至年酒鬼酒营收18.26亿元、34.14亿元、40.50亿元，同比增长20.79%、86.97%、18.63%；归母净利润4.92亿元、8.93亿元、10.49亿元，同比增长64.15%、81.75%、17.38%。整体增速用强悍形容不为过。

从飙增到暴降，繁华背后隐忧早已埋下。与业绩齐飞的还有库存：年至年酒鬼酒库存量由吨攀升至吨。

如中国食品产业分析师朱丹蓬所言，酒鬼酒近几年业绩很亮丽，但亮丽背后是压货。“年第一季度高增长戛然而止，其实就是透支市场、透支库存、透支经销商的结果。”

不算多夸言。进入年，诸多酒企都开启了去库存运动，“堰塞湖”撕开口子业绩隐患便显露出来。

聚焦酒鬼酒，上半年合同负债（预收款）4.48亿元，同比下滑19.42%；存货14.19亿元，同比增长17.27%。

据《中国企业家》，酒鬼酒内部人士解释称，酒鬼酒动销确有不足，因此年四五月份，酒鬼酒开始推行费用改革，将渠道费用转移到终端市场，以期促进动销。

而渠道模式换挡，调整了利益区间，也直接造成了经销商打款意愿的降低。海通证券曾指出：“公司实施渠道改革，将70%—80%的渠道费用都转移到消费者动销和激励活动，影响到了经销商的打款信心。”

事实上，酒鬼酒早在一季报就指出，业绩下滑原因之一是公司进行费用改革，费用投放重心由渠道端向终端转移，强化终端动销，短期在一定程度上导致业绩出现波动。

酒鬼酒认为：长期来看，如果终端市场产品能够实现有效动销，经销商就能真正通过产品流通获得利润。

话虽如此，上半年末，公司成品酒库存吨，在内参系列和酒鬼系列产量减半的情况下，库存量仍大于当期销量。尤其内参系列，上半年销量吨，库存吨。

冰冻三尺非一日寒。压货只是一时堆积出来的表面繁华，一味依赖好似击鼓传花，泡沫总有刺穿的时候。如从此看，酒鬼酒也是在刮骨疗伤。

04

价格倒挂质疑

高端化、全国化难点

百亿有多远？

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任何发展拐点，都不是突如其来的。

从结构性提价与全国化扩张两角度看，酒鬼酒上述困题早有伏笔。

说起高端化，内参酒系列是绝对主力：毛利率90%以上，仅用三年时间出厂价就从-元/瓶，涨至元/瓶。被酒鬼酒给予厚望。

然而，价格只是一方面，市场接纳度才是重点。一旦价不配位，终端“价格倒挂”现象就会出现。

自年以来，内参酒系列被指价格出现较严重倒挂。据新浪证券梳理，从年第四季度开始，内参批价就不断下滑，此前大致稳定在元，到年4月已滑至元，下滑了7.41%。

次高端也有波及。据每日商报年8月报道，以52度ml的酒鬼酒红坛为例，厂家建议零售价元，烟酒店售价元，倒挂了元。

结合白酒业整体结构调整、去库存大势，酒鬼酒甘苦自知，主力产品失速、全线产品下滑在情理中。

再看全国化，相较头部白酒企业，酒鬼酒更多仍为区域性代表酒企。起家于湖南的酒鬼酒独创“馥郁香”，主战场还是华中地区。

客观而言，为加快全国化，酒鬼酒足够努力。年到年，企业经销商历年新增量为个、个、个。三年累计新增个。

酒鬼酒称，年由于加强了客户招商工作，推出新客户开发奖励方案，经销商量增长较大；年加快推进全国化布局，加强客户招商工作，经销商量增长较大。

进入年，业绩承压依然没阻挡其全国化步伐。4月7日，酒鬼酒在互动平台表示，将加快全国化步伐，加大终端建设投入，让消费者在全国各地都能买到公司产品。

只是，除了速度规模，还要有质量、稳健性。上半年，酒鬼酒经销商量为家，较年末增加家，但华南、华中地区的经销商为76家和家，较年末分别减少13家和50家。

这让人想起白酒行业资深分析师蔡学飞此前的观点，年，酒鬼酒面临三大问题——产品价格持续动荡、渠道库存过高、市场信心不足。

不算多夸言。截至9月12日收盘，公司股价91.84元，相较开年的.64元，累计缩水约三成，较年9月元的历史高点缩水近三分之二。

股价业绩双杀，艰难时刻更考验企业的战略精准度、实操高效些。

诚然，酒鬼酒是有百亿梦想的。年6月酒鬼酒董事长王浩曾在股东大会上称，“按照我们既定的策略下去，未来亿（销售收入）绝不是梦”。

单从此看，上述咄咄全国化、涨价策略有逻辑所在。但别忘了，市场是最聪明的，高端化不可逆，用户却从不缺选择，高端背后是高质，如何提升质价比、性价比，多些品质、发酵、工艺、技术、口味等方面的内力打磨或更关键且急迫。

05

知耻后勇、消积弊展新颜

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螺旋效应告诉我们，事物发展从来不是线性的，有升有落如同螺旋盘旋而上，想要穿越周期，就必须拥抱变化、危中寻机。

同样，处于周期调整中的白酒业，经历变革阵痛也存跃升机会。

梳理各家酒企半年报，“产品结构升级”、“去库存”、“产区化”、“高质量发展”等成了热词，一方面，纷纷升级产品结构，加码中高端产品；另一方面，通过促动销、去库存为过去粗放买单，也为未来良性发展铺路。

消费品业刺刀见红，逆水行舟不进则退，这个经营道理颠扑不破。唯有提升自身发展质量、迎合消费趋势、苦练内功，才是常青根本。

对于顺鑫农业，是不乏翻身看点的。

如白酒分析师蔡学飞所言，顺鑫农业拥有优秀的品牌历史文化、全国性的渠道网络布局，以及庞大的消费基础。只要政策调整到位，未来依然有不错的发展空间。

具象到产品上，一些积极转型值得注意。如顺应白酒新国标东风，顺鑫推出了建议零售价38元/瓶的金标陈酿，卡位30至40元价格带，年销量1.12万千升，同比增长.71%。

目前金标陈酿仍处市场培育阶段，公司计划用4年时间，围绕该产品逐步建立起统一高效、立足全国市场的营销体系，力争到年完成1万箱销售目标。

顺鑫农业董秘曾表示，公司对于产品结构的调整一直在持续进行，未来将坚持“纯粮固态”与“新工艺技术”的“双轮驱动”策略。

从上半年的高端酒大增、金标陈酿等推新育新看，顺鑫农业的“双轮驱动”已有一定成效。伴随光瓶酒市场复苏、自身产业、产品结构优化完善，否极泰来也未可知。

至于酒鬼酒，更将年定为调整年，战略重心由渠道转向品牌，更加开掘自身文化特色。从往期系列跨界联名文创品的表现看，如能定位精准、保持战略定力，后续不乏增量看点。

9月11日的业绩说明会上，酒鬼酒副总经理王哲表示，年以来公司去库存效果明显，目前酒鬼系列、内参系列库存趋于良性，经销商库存趋于良性，全国客户开始陆续补库存。同时，酒鬼酒在7月底推出了全面的库存动销措施，协助经销商消化库存。目前整体库存湖南省在平均库存之下，非常良性。省外库存略高于省内，整体库存在20%-30%之间。

总经理郑轶更表示，管理层对未来发展充满信心。依托酒鬼酒在品牌、产区、工艺与文化上的独特优势，通过营销模式改革，建立新增长动能，公司能够在不久的时间内度过相对困难阶段，重回持续较快增轨道。

改变就代表着希望，信心是成功的前提。但市场同样一日千里，竞品更没闲着，马太效应的加强意味着顺鑫农业、酒鬼酒没有太多试错可能。

业绩“变脸”是一记警钟、更是一声号角，能否知耻后勇、消积弊展新颜，且看下半年。

本文为铑财原创