今年，很明显的港股打新内卷的厉害。上半年摸了不少股，但中的寥寥无几，中了的质量相对不错，联易融/京东物流/B站都算是小赚，可中签的量太少了，收益比起去年差太多了。加上因为绿鞋下注兆科眼科，在里面翻了船，港股打新上半年的收益寥寥。每年在6月底和四季度都会有大批量的港股上市，这样能够减少他们的财务费用，基本每年的情况都差不多。新股多的时候，往往两极分化也会很大。这时候的外部环境，情绪都影响很大，大幅度破发或者出妖的概率相对较高，所以打新的时候就更需要了解你下注的股到底质量怎么样，这样才能更好的博弈。如果没记错的话，去年的年中那波打新收益还是相当可观的，主要是当时大环境突然好转也带动了港股整体氛围，拔高了港股打新收益。今年6月底，也劈里啪啦上了一堆新股，这对于单个账户投入一两万块钱的多户打新策略来说，资金量根本不够，所以只能选择其中质量相对可以，打中概率又高的标的来。如果质量好，中签概率低，绝对收益也高不了，而好中的又破发又图个啥，所以选择一些质量还可以，下有底，又有妖的标的来。根据上篇文章，在这波港股中选了喆丽控股和百得利。喆丽控股的认购已经结束，摸了5个账户的现金。百得利在7号结束认购，准备6个账户融资认购吧。关于百得利，大概写写看完招股书后的想法。首先，这是一家卖车的4S店公司。在港股市场上，有不少4S店公司，主要是：美东汽车，广汇宝信，永达汽车，中升控股。对于卖车的4S店公司，影响市值的主要指标有哪些？个人梳理了下，经营品牌/营收/净利润/ROE/杠杆率/存货周转周期是我个人比较看重的几个重要因素。1）美东汽车从美东汽车说起，在去年10月份看过美东汽车，也写了一篇文章《美东汽车财报分析》。当时股价31块，从19年初的3块算起已经是近10倍了，到今天的42块算是快15倍了。美东汽车经营的主要是：从这些业务来看，虽然年报中没有披露各个品牌的收入比例，但从4S店的比例来看收入来自于宝马，雷克萨斯/丰田/保时捷依次排。这一点，和这两年宝马车系更新，竞争力加强，路上宝马车数量增加能够看出来。宝马近几年的销量确实也比奥迪和奔驰要好不少，既是因为主打运动风，比起奥迪主打商务和奔驰主打舒适来说更贴近年轻人的消费能力和喜好，也是因为宝马在价格下沉以及中国市场的营销做得更好。美东汽车在年营收近亿RMB，其中88.9%为新车销售，11.1%为售后服务。新车销售的毛利为5.5%，售后服务的毛利为46.3%，综合起来毛利率为10.1%，而净利率为4.2%，为7.5亿。而对应的每股收益为0.62元/股，现股价41.85港币，市值亿港币，对应市盈率近60倍，市销率近2.1倍，市净率近13倍。另外，美东汽车年ROE为30.40%，资产负债率为56.96%。存货则为4.95亿，存货周转周期为10天左右。关于存货周转周期，美东汽车的年报中有段关于小龟小兔的描述，讲了关于是卖高周转车型还是低周转车型的案例。确实，从这点来看，高周转对于4S公司来说也是很重要的。有兴趣的可以去看看。2）广汇宝信年报中没有给出具体的经营品牌和4S店数量，只是给出了相对模糊的收入组成。从公司简介中，公司不仅搞了宝马奥迪等豪华品牌，还搞了通用，现代，日产这些中端品牌。从公司的发展路径来看，在年的一系列收购整合后，看似整体的经营网点大幅度增加，虽然带来了营收的增加，但从ROE来看并没有体现并购的好处，反而成为累赘，整体的ROE从年的8.34%降低至年的2.70%。或许这正是这几年广汇宝信不受市场待见的原因吧。另外，广汇宝信属于广汇集团下属，股票质押率较高，而且广汇集团有些地方形似海航集团吧，令人担心的地方较多，也极度压制了其表现。广汇宝信在年营收近亿，其中87.7%为新车销售，12.3%为售后服务及其他。新车销售的毛利为1.2%，售后服务的毛利为32.0%，综合起来毛利为5.0%，而净利润为2.1亿。而对应的每股收益为0.07元，现股价1.28港币，市值36亿港币，对应市盈率为15.2倍，市销率为0.04倍，市净率为0.38倍，这简直可以说低估到爆了，基本按破产估算了，或许说还不如破产，活着还需要负担一系列负资产。另外，广汇宝信年ROE为2.70%，资产负债率为71.95%，存货则为39.35亿，存货周转周期为41天。简单对比这些数据，就能发现广汇宝信和美东汽车简直没法比。3）永达汽车从年报来看，豪华品牌居多，同样宝马为主，4S店占比较大。从收入上来看，年4S店在豪华品牌的销售上不仅没有受损，反而还多销售了近50亿，可以说逆向成长。永达汽车在年营收近亿，其中85%为新车销售，15%为售后服务。新车销售的毛利为2.67%（有问题），售后服务的毛利为46.01%，综合起来毛利为9.29%。而净利率为2.4%，为16.25亿。而对应的每股收益为0.85元/股，现股价13.84港币，市值为亿港币，对应市盈率为13.6倍，市销率为0.33倍，市净率为1.91倍。永达汽车年ROE为14.97%，净资产负债率为14.97%。存货则为48.56亿，存货周转周期为31天。4）中升控股年报来看，销售基本布满全国，家店，其中家豪华品牌，家中高端品牌经销商，可以说和广汇宝信比较像，但两者确实完全不同命运。从品牌分布来看，比较均衡，不像美东汽车和永达汽车那么有倾向性。按照公司口径，奔驰为销售收入占比最高的品牌，约为29.4%。中升控股在在年营收近亿RMB，其中85.6%为新车销售，14.4%为售后服务。新车销售的毛利为2.95%（关于这点，有点好奇，需要去验证下如何界定新车销售和售后服务的分界线。从新车销售的毛利来看，美东汽车比永达汽车和中升控股都高出近2个点，接近1倍了，肯定有点名堂），售后服务的毛利为47.3%，综合起来毛利率为9.1%，而净利率为3.8%，为55.81亿。而对应的每股收益为2.44元/股，现股价69.65港币，市值为亿港币，对应市盈率近24倍，市销率近0.91倍，市净率为5.07倍。另外，中升控股年ROE为22.98%，资产负债率为60.76%。存货则为90.90亿，存货周转周期为26天左右。从这一系列数据来看，不得不说，中升控股的规模还真是大，做的也不错。再看完这几家4S公司后再看百得利，发现其定位更接近美东汽车，属于一个相对小而专的公司。从上市招股书来看，基本卖的都是豪华品牌，以保时捷为主。从4S店数量来看，百得利可以说是个麻雀，上述四家任何一家的数量都比它多出N多倍。对于这类门店的企业来说，数量也是很重要的一个因素，一定的密度能够发挥出协同作用。而百得利的4S店数量相对较少，分散，但主要分布在几个消费力相对比较强的城市，符合自身超豪华品牌的定位，这一点稍有挽回吧。从营收比例来看，保时捷是其绝对收入主要来源，占53.5%，毛利占了58.6%。奔驰次之但比例相对较小。所以说，受单个品牌影响较大。从门店经营品牌来看，在年逐渐剥离了大众和江淮大众的业务，这点更有助于公司聚焦主营业务。从公司的营收来看，年营收为85.33亿，毛利为8.64亿。从毛利组成来看，汽车销售和维修保养组成五五开，这点同样和美东汽车比较接近，中升控股更多靠售后。按具体品牌来看，奥迪和捷豹路虎还都亏着钱，还是主要靠着保时捷和奔驰这两个大头养着。同时，财报中贴出了目前经营的4S店的收支平衡期和回报期。可以简单看出，对于公司来说，保时捷的买卖确实是公司的拳头产品，而奥迪以及奔驰的相对竞争力不强，周期较长。而捷豹路虎沃尔沃则还在导入期。同时，北京是最大的收入来源之一，但近两年的占比在逐步下降，成都和杭州则在快速增长，取代北京的第一地位则为时尚早。到整体的毛利率来看，年能到10.1%，而净利率则为3.6%，净利润（上市公司）为2.35亿，ROA为10.1%，ROE为18.1%。ROE不高的原因部分是因为目前的杠杆率不高，截至1年底，杠杆系数不高，可以说目前大股东主要是拿自己的钱在运营，而没有借助外部融资。从负债权益比率来看，从年的89.0%到年的19.2%，大幅度降低，从报表上看是卖了不少资产（天津来福泰万，青岛百得利万，潍坊百得利万），买了来福汽车万，有所收缩，同时关闭了进口大众的4S店。这个带来的结果就是财务数据上好看了很多，有息负债大幅度降低（利息支出佐证），经营活动现金流不错，但也一定程度上也说明公司的扩展有所不足，不知道是因为公司的战略调整还是说对前景看空，担心大环境带来不良影响而做的决定。去查阅大股东的相关情况。公司目前是由周小波控股，这个格局是由年和中升集团达成交易后完成的。在这之前则是中升集团在年收购了百得利的50%股份，而由于中升集团自身定位的变化，退出超豪华品牌的竞争而致力于豪华品牌的销售。而确实中升在聚焦豪华品牌后获得了相当大的扩张，既是受益于消费升级，也有益于战略聚焦。大股东周小波目前52岁，德籍华人，从业超过20年。而简单搜索信息，在年时公司就在往营收60亿冲击，而目前营收也仅为85亿左右，10年仅扩张了30%左右。而通过各类途径观察到的百得利的特质是先做精再做大，整体不狼性，对员工来说可能比较友好，但略微不适合过去10年扩张的中国，而且10年中升集团介入，16年中升退出可能和两者的文化差异较大（中升比较狼性）有很大关系。所以，从这点来看就能够反映公司的营收增幅不大的问题了。那为什么这次又谋求上市呢？按照招股说明书的口径，招股获得的6.27亿港币（中位数）中，2.82亿港币收购北京/南京/苏州收购三到四家奔驰和捷豹路虎的4S店；1.88亿港币新开设北京/上海/珠海的奔驰/宾利/捷豹路虎的三到四家4S店；0.63亿港币用于北京亦庄/成都机场/北京海淀的4S店装修；0.3亿港币升级ERP及其他；0.63亿用于一般用途。从这点看，如果扩张顺利，公司计划能够增加6到8家4S店，从原来的12家扩张到18到20家的水平，加上沃尔沃导入后的业绩改善，大众的售出带来的升级，按照目前的回收期，在未来2年可能会有业绩的较大幅度增长，当然这得看新入4S店的表现。公司避开了宝马这一竞争相对激烈的领域，相对来说有利于公司发展的。在宝马这一领域美东汽车/中升/永达都有较大的布局，竞争相对激烈，而捷豹路虎/奔驰相对竞争缓和些。谈到招股，说说公司的分红，公司在~年并不是缺钱扩张，在~年公司派发了1.66亿港币。虽然小于公司的募资额，但这确实有点像农夫山泉的套路了。回到财报，对于4S店的公司来说，存货以及存货周转周期很重要，毕竟压了一堆大额资产，高周转和低周转带来的财务表现完全一个天一个地。按照财务报表，年的存货为4.44亿，而截至1年4月30日的存货则为6.58亿，从这一点看确实比去年回暖了，至少到了和年一个水平。而对应的平均存货周期则为26.7天，和中升永达接近，这点来说已经不错了。特别是对于超豪华品牌的车做到和豪华品牌的车同样的存货周期。对于保时捷来说，通常都是个人定制的，门店看车，网上下单，各类都可以选配，从下订单到拿到车大概需要3个月，所以对于4S店来说，存货压力一般不大。19年的时候，两个同学都买了卡宴，一个是银行的，一个是开企业的，只能说实名羡慕，也确实这今年保时捷价格下沉，路上看到的卡宴数量明显多了不少，不管是上海还是台州，或是其他地方。确实，可能更多人开BBA了，原来开BBA的那帮人就开始往更高端的买了。看完存货后，再看下返利，按照招股说明书的口径，对于百得利来说，很大程度上依赖制造商的返利，在~年返利分别为3.92亿/3.51亿/4.73亿，占比销售收益的5.3%/5.0%/6.3%。也就是说如果没有返利，基本上会是亏损的。而对于返利，在财报中的处理方式是对于已售的来说是从销售成本中扣除的，而对于已采购而未售出的则会从账面值扣除，使存货成本按扣除使用返利入账。这个操作有点骚，可以降低存货占比。在具体标准上，可以看出不同整车厂的返利也存在较大差别。后期如果导入沃尔沃和捷豹路虎后，整体返利比例或许会有进一步提高。再看其他财务指标，关于有息贷款，借款额在下降，借款利率下限也在降低。而经营活动净现金流也不错，最近几年持续增长。~年分别为6.08亿/5.21亿/7.90亿，另外还有钱分红，至少表明公司资金链不紧张。年和年相比，一是财务成本降低近四千万，二是存货和贸易应收款项等经营数据变动贡献了近1亿。这两块目前看来都反映了公司的进步吧。以上的都是过去的数据，再看看年报中透露出的关于1年一季度的情况。电动车的销量在提升，按照百得利的4S店分布，主要是北京限购，所以预计电动车的增量来自于北京。从一季度的数据来看，确实有较大幅度提升，只不过去年此时正是疫情阶段，这数据仅供参考。整理了这些数据，把几家4S店公司的财务数据加以汇总。基本面上来看，百得利不贵，即使上限发行，也不算是贵的。接下来看看股本结构。发行后总共6亿股本，其中老股本为4.5亿，均为周小波持有，占股75%，仍为实际控制人，承诺6个月不卖出；目前无基石，所以大概率不会是热门股。国际配售还有待查看。新股本为1.5亿股（不含绿鞋），1.35亿股本国际发售，万股香港发售，绿鞋为万股。具体回拨机制则如下：保荐人和稳价人均为麦格理，绿鞋到期为1年8月7日。麦格理作为保荐人的项目在年里有两个，分别是华夏视听和建桥教育，首日涨跌幅分别为58.71%和12.56%，还算不错，但相对数据太少。看完所有数据，对百得利的基本信息有了初步掌握，优点在于估值比较便宜，而且受益于豪车市场的扩张，缺点也很明确，成长性不足，想象空间相对较小。综合来看，对他的判断是向下空间有限，向上可能有一倍空间，主要是吃估值，目前估值算是合理偏下，对标美东是不太现实的，毕竟存货周转周期和新车销售净利润是没法和美东相比的，但拿到永达汽车和中升的估值是有可能的，所以大概率会参与百得利的打新。至于什么策略打新？目前计划多账户融资打新，不只摸一手，具体多少手还需要看融资倍数，边走边看。人是能思想的苇草

无财作力，少有斗智，既饶争时


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