从前年开始，我们就有一个担忧，内外部看中国公司价值的视觉差，可能会让中国国内投资者看空中国进而失去长期跟随中国经济获益的机会。硬币另一面，则是国外的金融资本大举低价买入中国优质资产。其实这就是金融战，金融战无非就是用金融手段获益，不一定是表面的刀光剑影，在我们合理的制度框架下，也是可以做到的。

当然，本文的目的不是劝读者买股票，“核心资产”思维是我们看中国经济的一个很好的视角。掌柜三年前曾经写过一篇文章《A股顶尖高手都是保守的》，被雪球等很多媒体周期性发表，似乎成了股民教育教材，一个核心观点就是——中国资本市场的天然缺陷导致90%的散户会被血洗，一辈子能参与一些自己懂的股票3-5次，就可以了，不要把股市当成赚钱的地方。

但今天借这个机会，很想说几句我们对中国核心资产的看法，无论对股票、实业投资还是理财可能都有一些帮助，供参考。大体说5点吧：

1，中国的“核心资产”最大的逻辑是基于内生性人口消费：其实我们如果对比看工业国的发展路径，一个很清晰的现象就是——人口多的工业国往往超越人口少的上一代霸主。当时英国超越西班牙、荷兰，靠庞大的殖民地；德国超越英国靠人口优势，德国有万左右人口在欧洲是第一位的；美国有3亿多，最终靠市场超越了德国和日本。今天中国的人口红利从劳动力角度看，确实兑现了一大部分，但从消费的角度看，未来还有巨大潜力。所以，在全球化有逆转风险的前提下，内生性消费是最重要的机会指向。我一个好朋友总问我如何对欧美做农业出口，我说了好几次：欧美农业都是严格管控和保护的产业，也都削尖脑袋想卖给中国人，为什么不研究卖给北上广深。你看A股涨的好的，医疗、保健品、酒、调味品等都是这一类。当然，这里面有消费升级和消费降级的区别，就不展开了；

2，中国的“核心资产”有的是基于中国特色计划+市场经济的差异性和特殊国情。举一个例子，欧洲、美国的银行是不给利息甚至很少的利息的，欧洲很多国家靠手续费获益，我们在欧洲调研的时候，很多国家手续费高得惊人。你取30欧交2欧手续费，是不是很可怕。而中国经济是非常活跃的，产业聚集，全世界制造业的产业链大部分在中国。所以中国资金使用成本会高很多，银行靠息差就可以赚很多钱。目前看，中国银行业和一些相关和投资机会结合的金融业，也是核心资产。这方面掌柜个人观点是无惧欧美金融业竞争，他们本土化创新能力很有限。

3，先发垄断优势的全球化产业也拥有“核心资产”的特征：比如家电行业，电视方面中国不但京东方和华星光电屏幕造的好，荣耀这种后来者创新也很活跃，而这个行业的产能除了韩国和日本外，全世界几乎没有了。因为壁垒太高，投入风险太高，当初台湾的战略决策就是因为屏幕风险高而退却。中国的政府产业政策在这方面发挥了很积极的作用，确实用钱砸出来了一些规模产业，都有核心资产特征。而白电的家用电器，其利润非常低，成本是刚性的，外资的品牌长期竞争中节节退缩高端，原因也是拼不过这个成本竞争，中国本地化品牌和传播都有挑战，所以这些产业也具有核心资产特征。但变量在于，创新可能让这些核心资产的价值链发生转变，也就是说，有利润下滑的风险，但总体这些经过激烈市场拼杀的幸存者，屏幕、家电、消费电子甚至黑电是有安全边际的；

4，具备制度弹性的创新行业其实也算“核心资产”：比如科大讯飞，一直被质疑盈利能力差，也许投资它短期也赚不到钱，但确实也是中国核心资产，15亿人语音识别都靠它了。另外，因为有一批AI产业是因为中国的信息开放特征，有了这个红利，欧美信息都受到隐私保护的制约，AI没法大规模应用。人脸识别技术中国成为世界第一没有悬念。新能源电动汽车也大体属于这类，中国在复杂的国际关系中，能源安全比较脆弱，发展可控的电力是一个重要战略选择，但欧美可能觉得没有这方面风险。比亚迪、宁德时代等长期看是很有价值的。

5，针对消费升级的基础设施和基础服务也是“核心资产”：比如上海机场，这种公司你对标美国的机场分布情况看，我们的机场少，人口聚集，价值放大的空间很大。这种基础设施其实和落后产能关系不大，仔细探究，很多行业看，中国的基础设施服务是缺乏的，所以，核心资产也包括本土服务业。不过，国资背景的一部分产业服务效率确实很低，是个黑匣子，需要甄别。另外，你说苹果创新已经不如华为了，算不算美国的核心资产。我觉得是算的，因为苹果用户在海外转移成本太高。这也是巴菲特买苹果的大逻辑。中国的一些产业可以类比苹果在美国，核心资产有时候很基础，不见得高精尖。前沿引领的公司面对的竞争和颠覆的可能性都很大。

概括起来，大体从这么几个维度判断“核心资产”：市场规模、行业景气度、业绩稳定性、内生性增长动能、竞争激烈度、创新紧迫度。以上不完全概括算是抛砖引玉。这些年，经济所谓的下行其实是历史上每一个工业国都会面对的，没有一个国家可以持续高增长超过30年，我们已经有40年的高速增长，有一定的调整或者进入平稳都很正常。

而中国老百姓一直在太平年代时间长了，觉得有点风吹草动很警惕，这可以理解。但客观讲，你看美国经济繁荣几十年不也一直打仗嘛，只要我们自己的发展主旋律在，很多问题都是辩证的。据说银河证券有过统计，年二季度，公募持有的A股市值和外资差不多。2万亿左右。可见外资还是看好中国的，话说回来了，不看好中国全世界还有几个更好的地方呢？

这里多说两句，主要给周掌柜订阅号的读者分享，我们也不在媒体发表了。一句心里话，现在是需要信心和耐心的时候，无论是创业还是投资。我个人其实一直不认为美国强大到可以逆转中国改革开放，如果这个逻辑成立，哪里今天还有美国，早被英国扼杀摇篮里了。特朗普说美国硅谷是无敌的，日不落帝国也曾无敌过，还打败了西班牙无敌舰队，无敌都是历史神话。中国的商店，你去仔细看看，80%照片都是老外，全民学英语，年轻人从小就看美国英雄长大，内心里我们一直很畏惧、羡慕美国，这符合开放逻辑。但中国人还是需要提防日本、韩国的民族主义丧失，这是很要命的。国民有信心、有勇气对于一个民族很重要，有没有礼貌也重要，但是和经济发展条件相关的，人的素质是消费生产资料价值决定的，不用过于自我反省觉得中国素质还差多远多远。人性本质全世界没有差别，只有时间进化的差别。但掌柜这几年去了30多个国家，包括多次在美国调研，见证了很多中国企业争霸全球的故事，起码是没有畏惧的。

不赌博，不投机，但相信国运，敢于创新引领，算是几个小建议。其实国运主要看人，如果全民族都贪图享乐、好大喜功、失去奋斗精神，那国运就衰落了，但现在明显是全国都在加班，人们都很有进取心。

再次重申，文中提到的一些股票我们不见得作过深入调研，不作为投资参考，本文的目的就一个——传递一些对经济的信心，减少一些恐惧，心无旁骛的做好手头的事情。如果一定要保有一些资产，做配置，从保有财富的角度多想想核心资产的逻辑是必要的。

进入到年下半年，中国资本市场掀起了一场轰轰烈烈的关于“核心资产”的真理标准大讨论。

正如伟大领袖所说的那样：“不是东风压倒西风，就是西风压倒东风，在路线问题上没有调和的余地。”核心资产的攻辩双方也展开了激烈的斗争：有基金经理炮打司令部，把“核心资产”比作民国时期的租界地产，“依赖外国势力拉升估值，依靠压榨其它资产支撑盈利”，笔锋凶悍。

支持“核心资产”的一方火气则没那么大，原因极可能是仓禀实而知礼节，过去三年都是当权派，教育革命小将自然要彰显风度。他们只是简单的指出：核心资产估值不贵，而外资流入才刚开始，如果我们还只是在俗脂庸粉里选美，等到外国人把核心资产全部买光，去哪里后悔？

双方隔空对骂，攻诘无数，但如果把视野放宽，你就会发现：我们今天关于“核心资产”的讨论，其实在大洋彼岸的美国已经讨论了快十年了。

在美国资本市场，有五家公司被誉为美国的核心资产：Facebook、Amazon、Microsoft、Google、Apple，它们被美国媒体统称为“FAMGA”，即这五家公司的首字母集合。它们占了纳斯达克Top公司市值的39.2%，而在过去十年大牛市里，如果你不买这五家公司的股票，基本很难赚钱。

从规模上来看，FAMGA已是庞然大物：微软亿美金市值、亚马逊亿美金市值、苹果亿美金市值、Google亿美金市值、Facebook亿美金市值，总和高达亿美金，富可敌国。更关键的是，它们的业绩靓丽、现金流强劲、商业版图不断扩张、估值虽不便宜，但似乎还能涨。

当然，看衰中国版“核心资产”一方的重要理由就是：美国核心资产FAMGA代表着科技和创新，我们的核心资产却只是53度的东方神水，想想就让人沮丧。

这个观点足以引发共鸣，但并不准确。在中国，虽然代表科技创新的核心资产并不多，且大都不在国内上市，但也能凑出一桌麻将的阵容，足以可以跟FAMGA媲美，它们就是中国平安（PingAn）、阿里巴巴（Alibaba）、腾讯（Tencent）和华为（Huawei）。如果把它们的首字母提出来，就是：PATH。

PATH在英文中有“路线”的意思，比没什么意义的FAMGA要有内涵一些，但从市值角度，两支队伍差距比较明显：阿里亿美元市值、腾讯亿美元市值、平安亿美元市值，华为如果上市的话保守估计不会低于亿美元，加起来亿美元，大概是FAMGA总市值的三分之一。

大国的崛起，一定会伴随着世界级科技公司的诞生。中国的PATH能否有跟美国的FAMGA分庭抗礼的那一天，是这两个全球前二经济体之争的核心注脚。

从直观上看，PATH是有机会的。它们不仅在固有领地里毫不松懈，还在能在跨界的领域里持续创新，比如腾讯从游戏做到综艺、阿里从线上切到线下、华为从设备做到手机、平安从金融切进科技。它们跟FAMGA一样，似乎掌握了某种无限扩张的能力，能将疆域版图不断向前推移。

中国的PATH为什么能够持续扩张，以及他们会以什么样的path（道路）来扩张，这是一个好问题。本文将通过分析PATH所具有的四重共性，探讨它们业务创新能力背后的原因和逻辑。按照公号老习惯，文章将分成四个部分。

01.不可攻击：瓶装液体的神奇定律

02.需求纵深：核心用户的N重挖掘

03.组织保障：老师傅的十八般兵器

04.进化能力：大象怎么样翩翩起舞

下面进入正文部分。

巩固此根据地的方法：第一，修筑完备的工事；第二，储备充足的粮食；第三，医院。

——《中国的红色政权为什么能够存在》

早在年，华尔街大佬们就对可口可乐下了“判决书”：市占率已到顶点，辉煌难以为继。对瓶装液体的股票过早言顶，似乎是一个中美股民共同喜欢犯的错误。

但股神从来都是例外。从6岁起就通过兜售可乐赚钱的巴菲特，自年买入可口可乐的股票，至少攫取了亿美元的利润。在年的致股东信中，巴菲特阐述可口可乐的逻辑时，将他的投资理念比喻的非常形象：宽广的“护城河”（economicmoats）才能给投资者带来持续的回报。

护城河这个词，经过这么多年连篇累牍地解读，早已下沉到了18线城市的菜市场，我们在这里用另外一个词来形容顶级企业的护城河：不可攻击性。

这个词源于年的BerkshireHathaway股东大会。巴菲特在会上解释道：“我们根据‘护城河’加宽的能力以及不可攻击性作为判断一家伟大企业的主要标准。而且我们告诉企业的管理层，我们希望企业的护城河每年都能不断加宽。”显然，“不可攻击性”是企业护城河宽广的一个结果。

有的企业科技感十足、技术门槛高，但一旦面临巨头的降维竞争，便如同年的法国，被德军突破防线后无险可守，一个月内便投降亡国；有的企业看起来不起眼，却在核心领地罗织出层层阻拦网，如年的淞沪，水网密布防线层叠，日军啃了三个月才啃下，时间足够灭亡三个法国了。

德国装甲兵之父古德里安曾经说过[1]：“一种武器效能的大小，取决于当时与之对抗的武器的水平。”这段话翻译成商业话语便是：企业的核心竞争力，取决于对手攻入你的战略腹地的难易程度。从这个角度看，PATH之所以有源源不断的弹药支撑持续扩张，原因就是其核心业务具备“不可攻击性”。

著名机构晨星（MorningStar）曾总结过五大护城河属性：1.成本优势：无法复制的低成本；2.规模优势：经营规模的强压；3.转换成本：转换使用的高代价；4.无形资产：专利品牌的附加值；5.软护城河：难以量化的软助力。我们借助这5个维度，来对PATH四家企业的“不可攻击性”进行拆解。。

P：平安护城河=业务协同（规模优势）+客户绑定（转化成本）

平安首席财务官姚波在年提出了对平安集团的全新估值模式：平安利润=客户数量×每位客户的利润。中国平安近年来发力互联网端，在保险、银行、证券、互联网金融以及医疗健康等各业务线上形成了良好的协同效应。年集团拥有的1.84亿名个人客户中，34.6%同时持有多家子公司合同。

用各业务线估值累加的模型，显然已经不能够真实反映平安集团业务协同带来的增量效应。新估值模式实际上也是平安集团管理层互联网思维的一种展现，“金融服务、医疗健康、汽车服务、房产服务、智慧城市”五大生态圈的用户规模已达5.38亿，对竞争对手形成了极强的规模优势。

金融行业的特殊性在于客户资产一旦沉淀在具体业务中，就很容易被绑定。富国银行的研究表明如果一名客户在一家银行有四项以上的业务，他就很难再离开。拥有全金融牌照的中国平安经营中树立了极强的品牌信用，而互联网科技思维更让企业获客更为便捷，金融与科技交织出了多元生态场景的护城河，用户极具黏性。

A：阿里护城河=管理体系（软护城河）+平台模式（规模优势）。

年3月，王兴当面跟马云说：你最强的是战略和忽悠。马云反驳道：其实我最强的是管理。王兴沉默了一会回应道：我相信。

这对话听起来颇有点马云喜欢的武侠禅意，但实际道出了大家公认的事实：阿里的核心竞争力之一就是管理体系。包裹在武侠花名和东方组织架构之下的是现代管理科学，价值观统一和组织协调性强赋予了阿里极强的组织力，“召之即来，来之能战，战之必胜”的阿里铁军令人胆寒。

阿里护城河的另一面，则是有些老生常谈的互联网平台效应。无论2b、2c业务，阿里始终聚焦平台型商业模式。当业务形成规模后，互联网平台往往呈现出越用越好用的特征。淘宝卖家越多，买家购物体验就越好，在支付宝、阿里云、菜鸟物流等业务线上，这样的逻辑同样存在。

从这个角度看，拼多多其实只打到了阿里的外围阵地，像是兵临莫斯科城下的德军部队，虽然用望远镜能看到克里姆林宫的尖顶，但再往前一步，却是千难万难。

T：腾讯护城河=流量资本（规模优势）+用户黏性（转换成本）

3Q大战后，马化腾让16位高管在纸上写下自己认为的腾讯核心能力，最后经过讨论，答案被聚焦在两个词：流量和资本。

之后的故事路人皆知，刘炽平挥舞着资本几乎成为中国最大的VC机构，