（报告出品方/作者：国联证券）

1、板块复盘：业绩承压估值下行

1.1、年度跌幅行业排名中间靠前

疫情拖累需求并干扰餐饮等消费场景，叠加原材料等成本上行侵蚀盈利空间，食品饮料板块22年经历调整。截至.12.27，申万食品饮料指数下跌14.77%，与上证综合指数基本同步（下跌14.95%），但跑赢沪深指数（下跌21.30%）。在一级子行业中排名居中（第12）。分子行业看，啤酒（+0.97%）受益于高端化红利和气温偏高对销量的提振，是唯一获得正收益的板块。乳品（-23.49%）、软饮料（-17.84%）、保健品（-15.11%）、烘焙食品（-14.98%）、白酒（-14.95%）跑输食品饮料板块。

分月来看，食品饮料板块行情总体收到疫情压制，疫情影响消退后股价反弹。二季度在疫情冲击疫后小幅反弹，三季报不及预期大幅下挫，年底在解封后消费场景修复的乐观预期下实现较明显上涨。纵向来看，食品饮料板块估值经历年的大幅上升后进入下行通道，但相对全部A股的估值溢价仍处高位。食品饮料板块估值自年触底后步入上行通道，从年的22倍上升至年顶部约55倍触顶后迅速下降。截至年1月11日，目前板块估值约为37.8倍。相较于全部A股，食品饮料板块估值虽有所回落，相对溢价水平（超过%）仍处于高位。

子行业中，对比年高点，调味品、白酒、啤酒估值收缩居前，乳品饮料降幅较小。截至22年12月27日，调味品PE（TTM）与年度相比下降超48%，其次是白酒（-42.49%）、啤酒（-40.45%）、肉制品（-33.41%）、食品加工（-25.07%）、乳品饮料（-18.69%）。

跨行业比较，食品饮料板块估值和估值分位数排名靠前。横向比较各行业估值水平，食品饮料估值排在社会服务、国防军工、农林牧渔、计算机、美容护理后，绝对值在全行业中仍处较高水平。年至年，食品饮料估值分位数达到0.，全市场比较同样较高，仅次于农林牧渔、社会服务、汽车。

1.2、业绩降速致估值短暂回落

食品饮料板块量利增速下降带动估值回落，是股价下跌的主要原因。22年前三季度，食品饮料营收同比增速分别7.65%、7.12%、7.34%，归母净利润增速分别18.11%、14.62%、12.47%。另一方面，食品饮料业绩增速明显高于全A个位数增长，盈利显现较强的韧性，比较优势推高估值溢价水平。子行业中酒类业绩稳健增长，食品业绩则出现下滑。年前三季度白酒营收增速高双位数，净利润增速超过20%，啤酒净利润增速则位于中双位数。除调味品因低基数效应表现较好，食品整体承压，年以来业绩增长陷于停滞。白酒业绩和估值表现背离，我们认为部分源自白酒的渠道库存承受能力较强，业绩未完全体现实际动销情况。

食品饮料盈利能力波动上升，估值向下有支撑。提价部分对冲成本扰动，叠加费用管控更为精细化，食品饮料净利率稳中有升，盈利能力远超全A平均。子行业中，酒类产品结构升级动力最为充沛，白酒净利率保持高位，啤酒净利率不断上行，是带动板块盈利稳中向好的主要引擎。食品类成本压力较为明显，其中调味品净利率率先修复。

1.3、基金重仓比例回升

二季度以来受酒类带动，食品饮料主动基金重仓比例环比回升，超配比例保持高位。2Q22主动型基金（普通股票型、偏股混合型、平衡混合型和增强指数型基金）食饮重仓市值比例触底回升，3Q22已接近3Q19水平。超配比例同步反弹，由4Q21的4.95%提升至3Q22的7.54%。子行业中，3Q22主动基金超配白酒、啤酒，且超配比例持续扩大。乳品饮料由超配转为低配，食品由低配转向超配，调味品则持续低配状态。跨行业比较，食品饮料基金重仓比例行业第二。3Q22食品饮料主动基金重仓比例为15.34%，环比提升0.17pct。超配比例为7.54pct，环比提升0.19pct。

食品饮料在基金前20大重仓股中占据6席，泸州老窖、山西汾酒排名上升，洋河股份、伊利股份有所下降。3Q22贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒占基金投资股票市值比分别为3.04%、1.16%、0.85%，环比分别提升0.12pct、0.10pct和0.02pct。五粮液、洋河股份、伊利股份占基金投资股票市值比分别为1.15%、0.49%、0.40%，环比分别下降0.12pct、0.02pct、0.04pct。

1.4、以史为鉴：需求拐点或已至

始于年的行情：板块普遍上涨，表现趋同。年金融危机后，就在全市场情绪最低迷的时候，我国适时推出了“4万亿”经济刺激政策，GDP增速从年3月的6.4%迅速回升至年3月的12.3%，发电量从年3月的-11.80%大幅反弹至年1月的36.46%。宏观经济活动回暖刺激食品饮料需求扩张，带动板块触底反转，开启了年的牛市。-年间，调味发酵品、乳品反弹幅度领先，乳品源自三聚氰胺事件对行业的冲击逐步消化。

始于年的行情：板块内部表现分化，白酒超额收益领先。-16年经济环境相对疲弱。15Q4GDP增速首次跌破7%，持续至16Q4；在实际GDP趋势性放缓的情况下，以发电量增速来代表经济走势更为清晰，14Q4-16Q2发电量同比增速明显降低，在0左右震荡。年，国内供给侧改革红利在生产效率显著提振、消费升级继续发力、结构调整渐入佳境、创新驱动步伐提速等四个层面崭露头角。同时，世界经济出现明显复苏，外部需求也明显改善。内外共振推动经济回暖，消费显著受益，以白酒、调味品为代表的食品饮料子板块大幅上涨。其中，高端白酒的消费群体从此前的三公群体转向中产阶层,白酒行业率先在年迎来复苏，后续股价表现最为亮眼。

两轮上涨行情估值变化方向相反，但业绩超预期增长均带动估值上升，形成戴维斯双击。年的政策刺激叠加行业困境反转致使业绩超预期增长，从而带动估值扩张，而到了年，业绩增速开始承压，高增长难以为继，估值又出现收缩，业绩降速越明显，估值下滑幅度也越大。年起食品饮料板块虽有上涨，但悲观预期下估值反而下行，仅步入景气周期的白酒估值有所抬升。年，食品饮料板块在经济回暖带动下业绩持续超出市场预期，估值再度全面上行。

地产投资强度与白酒业绩增速具备较强的关联性。房地产拉动的产业上下游涉及面较广，包括水泥、钢铁、化工、建筑、机械、装潢等等，如果行业复苏，也将带来更多的白酒消费场景，房地产周期与白酒景气度变化较为接近。地产行业如果复苏，则意味着政商务活动增加，刺激白酒行业增长。CPI与PPI的双向变化对食品类业绩造成扰动，CPI升温、PPI降温利于食品业绩增长。CPI增速高于PPI增速，价格端涨幅大于成本端涨幅，食品板块利润扩张。反之，若PPI增速高于CPI增速，成本端涨幅大于价格端涨幅，利润空间遭到压缩。另一方面，食品企业如顺利向下游传递通胀压力，CPI若随PPI进入上升通道，利润仍可维持正增长。

以海天为代表的调味品企业餐饮端收入占比高，营收增速与社零餐饮收入呈现较强相关性。年10月、年6月社零餐饮收入增速短期冲高，海天当季度营收增速亦接近25%。而社零餐饮收入增速放缓则伴随公司季度营收增速下行。需求回暖叠加成本改善，食品饮料板块业绩和估值相互强化行情有望持续演绎。年以来，国内经济活动受散发疫情影响特征明显，随着疫情防控逐步放开，餐饮消费场景有望逐步恢复，叠加纾困助企、稳地产投资、扩内需等系列政策持续发力显效，食品饮料板块业绩将迎来复苏。另一方面，PPI增速持续高于CPI增速的态势出现转机，食品类企业成本压力将得到缓解，贡献更大业绩弹性。

2、海外复苏透视：商品类和必选消费复苏更优。当前我国正处在疫情防控逐渐放开阶段，逐渐放开后消费复苏节奏、消费板块投资机会如何演绎受到市场